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（报告出品方/作者：华安证券，王强峰）
1.1 化工板块景气度维系，子行业分化
油价高位震荡下行，天然气价格有所回落。22 年初油价大幅飙升，后位于高位 震荡，截止 2022 年 12 月 1 日布伦特期货结算价 86.88 美元/桶，较 21 年初价格飙 升 70.1%。俄乌战争叠加此前“北溪-1”天然气管道停机检修导致欧洲天然气供应 紧张，天然气价格一度暴涨，后由于国内上游供应充足且国内平均气温较高天然气 需求下滑导致天然气价格有所回落，截至 11 月 30 日，液化天然气（LNG）价格为 5388.40 元/吨。
CCPI 指数、PPI 及主要化工品价格均有所回落。2022 年 12 月 2 日，中国化工 产品价格指数（CCPI）报收 4819 点，较 2021 年初的 4132 点涨幅为 16.63%，较 今年年初的 5230 点跌幅为 7.86%。今年 6 月 PPI 同比为+6.1%，市场普遍预测的 为+5.99%，PPI 增长速度略高于市场预期。2021 年由于海外疫情进一步得到控制， 国内经济恢复，工业品价格呈现大幅增长，2022 年由于国内疫情反复，俄乌战争等 影响，PPI 有所回落。同时，上游大宗品价格震荡下行，化工品成本压力得到缓解， 目前主要化工品价格大多有所回落。
海外疫情得到有效控制，全球 PMI 已恢复至疫情前水平。根据 WHO 数据，截 至 12 月 9 日，全球新冠肺炎新增病例已减少至 756013 人次，较历史峰值 4045951 人次大幅下降，海外疫情得到有效控制，主要发达国家制造业 PMI 数据表示复工正 在逐步进行中，目前各国 PMI 已恢复至疫情前水平，海外疫情得到平复。
需求层面来看，地产、消费等需求修复，化工行业率先受益。从化工最核心的 下游房地产来看，2021 年 2 月房屋新开工、竣工面积累计同比分别达到峰值 64.3% 和 40.4%，后受国内疫情反复影响有所冲击，截至 2022 年 10 月分别同比减少 37.8% 和减少 18.7%，基建投资自 2021 年 2 月以来同比持续增长，最高单月同比增长 38.3%，目前同比有所减少；截至 2022 年 10 月国内汽车市场需求回暖，2022 前 10 月共生产汽车 1842.60 万辆，同比增长 8.13%；由于俄乌战争对全球贸易的不确定 性影响，推动农产品价格大幅拉升，截至 2022 年 12 月初，玉米、小麦、大豆价格 自 2021 年初以来分别上涨 40.80%、17.64%和 13.85%，预计农化产品需求将大幅 增长；受上海疫情影响，2022 年 4 月我国纺织业出..货额有所减少，5 月起出口 交货值有所反弹，后又有所回落，截至 2022 年 10 月单月，我国纺织业出..货额 为 215 亿元，同比减少 8.32%。随着国内疫情逐渐得到有效控制，国内制造业有望 重回复苏轨道，有力支撑国内化工品需求反弹。
国内库存被动累积，目前库存开始下降。2021 年制造业需求复苏叠加上游原材 料价格上涨，使得化工企业一直处于持续补库存的阶段，但由于海外出口需求仍未 完全放量，叠加国内疫情反复影响，今年上半年国内库存被动累积，目前库存开始 下降。
供给层面来看，化工品产能有序增长，新一轮资本开支开启。基础化工行业在 建工程在 2014 年达到 1576.32 亿元，达到历史高点。随后，全行业在建工程投资持 续下降。自 2018 年开始，化工行业进入扩产周期，2021 年基础化工行业在建工程 为 2062.42 亿元，同比增长 29.72%，资本开支大幅增长，2022 前三季度在建工程 为 2919.59 亿元，同比增长 42.66%，同比增速创近年来新高，新一轮资本开支开 启，目前大部分化工品产能有序增长。
细分子行业来看，化工多数子行业资本开支高增长，2022 前三季度同比增速中 位数为 35.34%。2022 前三季度资本开支增长趋势延续，纯碱、其他化学纤维、氟 化工、有机硅、煤化工、改性塑料等子行业在建工程持续增长，同比增长超过 100%。
化工板块增速有所回落但仍处于高位，子行业有所分化。截至 12 月 5 日，化工 （SW）、沪深 300 较年初跌幅分别为-13.10%、-19.74%，化工(SW)相对沪深 300 涨幅为 6.64%。12/33 个三级子行业（SW）跑赢化工（SW），涨幅较大的子行业是 非金属材料、氟化工、其他化学纤维、无机盐、炭黑等。
2022 前三季度钾肥、非金属材料、无机盐行业增速超过 45%。在基础化工 33 个子行业中，2021 年所有子行业营业收入均呈现不同幅度的增长，其中其他化学原 料、聚氨酯、氨纶等行业营业收入增速超过 90%。今年以来，受俄乌战争影响，传 统肥料和粮食大国俄罗斯和乌克兰出口受限，全球肥料供需紧张，国内化肥企业盈 利水平大幅提升。
2022 前三季度子行业分化明显，钾肥、氟化工行业归母净利润增速超过 100%。 2022 前三季度化工子行业分化较为明显，大部分行业增速回落，主要是化工品供需 矛盾有所缓解，行业整体开工率及库存有所提升，产品价格理性回归，钾肥、氟化工 等行业增速超过 100%。
2022 前三季度行业盈利能力稍有下滑。2021 年，国内宏观经济虽然受到新冠 疫情影响，但是总体保持稳中有进的发展态势。受化工行业供给紧张，需求复苏影 响，化工产品价格普遍大幅上涨，行业盈利水平普遍向好。化工板块 2021 年毛利率、 净利率分别为 22.81%、11.31%，同比分别大幅增长 3.27 个百分点、4.79 个百分点， 净资产收益率 ROE 为 15.80%，同比上升 7.32 个百分点。2022 前三季度毛利率、 净利率稍有下滑，分别为 20.70%、10.74%。
2022 年前三季度基础化工平均销售毛利率、ROE、存货周转率、应收账款周转 率保持平稳。化工子行业中，2022 前三季度销售毛利率同比上升的子行业有 8 个， 受 2022 前三季度全球肥料供需紧张影响，其中同比上升较多的为钾肥、磷肥及磷化 工、其他化学纤维、氟化工、无机盐、农药等行业。
政策层面来看，“稳增长”政策密集出台，化工行业有望率先受益。2022 年针 对我国目前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，政府部门出台多项“稳增 长”政策，均以基建作为拉动投资的主要抓手。基建投资作为经济增长“压舱石”， 将扛起扩内需、促循环、稳增长的大旗，同时发挥乘数效应带动产业链发展，政策信 号表明基建投资将进入加速期，在“稳增长”中持续发力，同时，对下游制造业给予 一定支持，包括减税降费和扩大贷款规模等。基建投资持续升温将保障上游化工产 品稳步放量，化工行业有望率先受益，可关注明年需求放量的底部反转机会。
化工行业供给端逻辑由环保向安全延伸，安全政策继续对供给形成制约。政策 从严将加大合规生产压力与环保设备投资压力，强监管下的环保处罚使得不合规企 业停产停工，甚至倒闭，达到优化行业参与者结构，淘汰落后产能的效果，产业政策 短期内可能导致行业经营规模下降，但从长期来看，由于一些不达标的中小企业的 退出，加速行业出清，行业集中度进一步增强，竞争格局进一步优化，同时，由于头 部企业本身具有规模优势，预计“强者恒强”的趋势将逐渐形成。
1.2 新材料的渗透率提升与国产替代提速
新材料渗透率与国产替代进程有望提升。新材料是支撑战略性新兴产业的重要 物质基础，对于推动技术创新、制造业优化升级、保障国家安全具有重要意义，在当 前复杂的国际形势下，构建自主可控、安全可靠的新材料产业体系迫在眉睫，我国 已出台多项政策大力支持新材料产业的发展。
我国对于大气污染防治与环境保护日益重视，相关政策也快速升级至全球最严 标准之一，国际企业垄断市场，国内企业奋力追赶。根据 Markets and Markets 发布的 研究报告，全球主要的污染排放控制催化剂厂商包括德国的巴斯夫、英国的庄信万丰、 比利时的优美科、..的科特拉以及我国的贵研铂业子公司贵研催化和中自科技等。全 球环保催化剂市场集中度较高，根据公司招股书，目前巴斯夫，庄信万丰、优美科三家 国际巨头占据了全球超过 70%的份额，除公司外，我国主要涉足环保催化剂的厂商还包 括贵研铂业、威孚高科、艾可蓝、凯龙高科等。由于环保催化剂技术门槛高，而历史上 我国的尾气排放标准落后于美国、..、欧盟等的排放标准，使得外资巨头的技术和产 品储备往往领先国内排放标准一代及以上，并且实行严格的技术封锁。但随着我国排放 法规经过快速升级后由跟随国外先进标准发展成为同步甚至领先于国外先进标准，同时 经过长期的技术积累和产品追赶，国内催化剂厂商的技术、产品与外资巨头的差距已逐 渐缩小，部分国内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品，并在 我国领先的发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用，目前国内环保催化剂厂商的市场 竞争力逐渐提升，环保催化剂市场的国产化进程将逐渐加快。
新能源汽车销量高增长，锂电池需求旺盛。在“碳达峰、碳中和”目标下，国家大 力倡导使用绿色能源，相比传统燃油汽车，新能源汽车由于绿色环保等特性受到国 家政策上大力支持。同时，随着国内充电桩等公共充电基础设施逐步完善，充电快 捷性提升，以及油价持续上涨等因素，新能源汽车性价比逐渐凸显。在国家政策和 市场热度的双重推动下，近年来我国新能源汽车销售量快速上升。2021 年我国新能 源汽车销售总量达 350.7 万辆，同比上涨 165.5%。同时，根据中汽协发布的新能源 汽车最新月度销量数据，2022 年 10 月我国新能源汽车销量达 71.4 万辆，同比上涨 86.42%，环比小幅提升。预计随着我国疫情防控不断向好，新能源汽车需求将维持 高增长态势，根据乘联会预计，2022 年我国全年新能源车销量有望达到 650 万辆。 新能源汽车行业强劲增长也带动锂离子电池的需求高增，根据中国动力电池产业创 新联盟披露的数据， 2022 年 10 月，我国动力电池装机量达到 30.54GWh，同比增 长 98.08%，环比小幅降低。
新要求、新趋势、新政策使得国内企业在新材料领域攻坚克难，已突破多个领 域“卡脖子”技术，产品渗透率和国产替代进程同步提升。例如中国化学采用自有 技术丁二烯法生产己二腈项目已顺利实现工业化生产，己二腈是高端聚酰胺新材料 尼龙 66 的核心原料，该生产技术一直被国外企业垄断，中国化学项目开车成功意味 着彻底打破了国外对我国己二腈技术的封锁，填补了国内技术的空白，根据产业信 息网数据，我国 PA66 自给率已从 2014 年的 38.1%提升至 2021 年的 65%；国瓷材 料是继..堺化学后国内首家、全球第二家成功运用“水热法”批量生产 MLCC（多 层陶瓷电容器）主要原料纳米钛酸钡粉体的企业；中触媒凭借自身优异的研发能力 和成本优势将分子筛业务从亚太地区拓展至全球范围。随着中国对新材料产业的日 益重视，国内企业前赴后继，纷纷布局新材料产业，打破国外技术封锁加速国产替 代进程，新材料产业有望成为高景气发展赛道。
2.1 合成生物学奇点时刻到来
生物基材料即将在汽车、电子、工程等大应用领域得到应用，全球主要国家纷 纷布局生物制造产业，合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基 材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于 传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至 更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非 粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，通过加强合成生 物学全产业链高通量研发设施建设，选择有相对竞争力、前瞻性、社会意义和商业 价值的项目进行系统性重点研发，生物基材料有望在汽车、电子、工程等领域得到 应用，目前主要国家积极布局纷纷布局生物制造产业。
合成生物学下游应用领域在医疗健康、科研及工业化学品等，2026 年其全球市 场规模有望达 307 亿美元。细分合成生物学应用领域，医疗健康和科研是最大的两 个下游市场，分别占比 39.5%和 27.8%，2021 年全球合成生物学市场规模为 95 亿 美元，根据 Markets and Markets 预测，到 2026 年全球合成生物学市场规模有望达 到 307 亿美元，年复合增速达 26%，根据麦肯锡《The Bio Revolution》，原则上全 球 60%的产品可以采用生物法进行生产，到 2030-2040 年合成生物学每年可以生产 约 2-4 万亿美元的直接经济影响。
合成生物学公司融资加速，多家国内企业陆续完成多轮融资。2022 年至今，国 内外超过百家企业完成了新的融资。11 月 28 日，开发用于癌症和其他疾病疗法的 可编程信使 RNA 的 Strand Therapeutics 宣布其 A 轮融资又增加了 4500 万美元， 使 A 轮融资总额达到 9700 万美元。本轮投资由新投资者 FPV 领投，礼来、 Potentum Partners、Playground Global 等跟投。本轮融资将用于推进 Strand 旗下 一种用于实体瘤的可编程 mRNA 疗法，进入明年的 I 期临床试验。
2.2 新材料的渗透率加速及国产替代
新材料渗透率与国产替代进程有望不断提升。新材料是支撑战略性新兴产业的 重要物质基础，对于推动技术创新、制造业优化升级、保障国家安全具有重要意义， 在当前复杂的国际形势下，构建自主可控、安全可靠的新材料产业体系迫在眉睫， 同时我国对于大气污染防治与环境保护日益重视，相关政策也快速升级至全球最严 标准之一，多种因素驱动我国企业在新材料领域前赴后继，目前国内企业攻坚克难，已突破多个领域“卡脖子”技术，新材料渗透率及国产替代进程加速，新材料产业有 望成为高景气发展赛道。
2.2.1 吸附分离材料：碳酸锂价格高位回升，吸附法盐湖提锂 性价比凸显
全球锂资源种类丰富，盐湖占比超 50%。根据美国地调局（USGS）公布的最 新数据显示，2022 年全球已探明的锂资源量增至 8856 万金属吨，但是分布极其不 均匀，南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）总储量就达到 5047.92 万金属吨， 全球占比高达 57%，紧随其后的是美国和澳大利亚，分别占比 10%和 8%。从全球 锂资源的储备类型来看，全球锂资源种类丰富，包括封闭盆地卤水、伟晶岩、锂黏土 等，其中封闭盆地卤水（盐湖）占比超 50%。南美锂三角的锂资源储备多以盐湖为 主，且该类型盐湖锂离子含量高，镁锂比较低，开发难度小。澳洲的锂资源储备则多 以伟晶岩矿石（锂辉石）为主，同时澳洲也是全球锂辉石矿的主要提供商。我国锂资 源储量位居全球第六，以盐湖为主，以锂辉石和锂云母为辅。整体而言，我国盐湖资 源较为丰富，未来我国也将加大对盐湖卤水资源的开发力度，盐湖提锂行业将进入 快速发展期。
电池级碳酸锂价格已经达到 49.3 万元/吨。根据安泰科披露的数据，截止至 2022.09.06，电池级碳酸锂价格已经达到 49.3 万元/吨，相比于去年同期上涨 417.36%，体现了目前碳酸锂供不应求的市场格局。而且随着新能源车渗透率不断 提升，锂电池装车量持续增长，碳酸锂价格预计将维持高位。 吸附法盐湖提锂工艺制备碳酸锂具备成本优势。目前，制备碳酸锂主流工艺一 共有三种，分别是锂辉石煅烧、云母提锂和盐湖提锂，三种制备工艺的成本差距极 大。锂辉石煅烧法提锂，其成本主要来自锂辉石矿。按照澳洲主力锂矿公司 Pilbara 在 BMX 电子..进行 2022 年最新的锂辉石精矿拍卖的最终价格 6350 USD/t，按比例调整锂含量和运费后，按SC6.0 CIF中国价格计算，此次锂精矿拍卖价格约7017 美元/吨，再加上锂盐加工企业的折旧和其他制造费用，则单吨碳酸锂成本达到 45 万 元，创下历史新高。云母提锂的成本，如果企业自有锂云母矿石，以永兴材料为例， 其单吨碳酸锂完全成本约 4-5 万元；如需外购锂云母矿石，则单吨成本将更高。而 目前吸附法盐湖提锂单吨碳酸锂成本能控制在 3 万元及以下，相对于锂辉石和云母 提锂，吸附法盐湖提锂工艺成本优势显著。未来吸附法盐湖提锂渗透率有望快速提 升，将带动吸附分离材料需求快速增长。
2.2.2 气凝胶：新能源产业应用即将迎来爆发式增长，关注布 局领先的材料企业
气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料。气凝胶具有重量轻、 隔热能力强、使用寿命长等多种优势，在石油化工、航天..、建筑建造、工业隔 热、交通等领域有广泛应用。其中，随着我国新能源产业链的崛起，气凝胶在新能源 领域的应用快速增长。
当前，核心动力电池包技术向追求极致能量密度发展，但随之也带来安全性和 可靠性要求的提升。三元电池因高温、过充、过放、穿刺、短路等原因高于工作温度 时可能会发生热失控；磷酸铁锂电池因天气导致的低温环境下会使电池能量密度衰 减。预防电池热失控的主流方案是使用防火隔热材料，当热失控发生后，防火隔热 材料可以延缓或者阻止热扩散以及火焰的蔓延，给乘客留足时间撤离事故现场。电 池厂或者主机厂一般在电芯之间以及模组、PACK 的上盖采用防火隔热材料。目前 常用的动力电池保温隔热材料有阻燃硅胶泡棉、云母板、硅陶瓷、气凝胶毡等。传统 保温隔热材料如阻燃泡棉有诸多缺点，如导热系数高，延缓热扩散的时间有限；如 保温层厚度占用空间较大，挤占电芯间宝贵空间；如保温性能衰退较快，使用寿命 较短。而气凝胶绝热材料可以解决上述问题，气凝胶是导热系数最低的固体材料，隔热效果好，不燃，相比传统保温材料，只需 1/5-1/3 的厚度即可达到相同的保温效 果（Aspen 应用于锂电池包的 PyroThin 气凝胶材料厚度仅 2-3mm），为动力电池节 省更多空间，并且保温效果及温度更稳定，是用于动力电池热防护、延缓或阻止电 池起火爆炸方面性能较有前景的材料之一。气凝胶在新能源车另一个应用场景在于 磷酸铁锂电池的低温保护。长时间的低温会对磷酸铁锂电池正负极（正极在低温下 容易极化，降低电池容量；负极容易析出金属锂）、电解液（电解液黏度增加会使锂 离子迁移阻抗增大）和粘结剂（低温降低粘结剂性能）的性能有一定影响，使得磷酸 铁锂电池在低于 0℃的低温下会发生电池容量衰减和续航能力下降，限制了磷酸铁 锂电池在低温场景的使用，需要对电池进行热管理才能提高电池的使用效率。气凝 胶拥有出色的保温性能，使用在 PACK 箱外侧能够使磷酸铁锂电池内的电芯不受低 温影响。随着磷酸铁锂电芯占比不断上升，我们预计这一应用场景对气凝胶的需求 也将提升。随着气凝胶国产化突破，气凝胶成本的降低将带来需求的快速增长。
2.2.3 尾气催化材料：技术革新打破行业壁垒，国产替代加速 进行
全球催化剂市场快速增长，预计 2030 年将达到 575 亿美元。根据 Allied Market Research 的测算，2020 年全球催化剂市场规模为 355 亿美元，预计 2030 年将达 到 575 亿美元，年均复合增长率 4.9%。环保领域催化剂在 2020-2030 年间 CAGR 将达 5.9%。其中移动源催化剂市场占比约 35.27%，固定源催化剂市场占比约 3.52%。
国六标准全面实施加速汽车更新迭代，国内尾气催化剂市场需求广阔。目前全 球共形成了欧盟、美国、..三大汽车排放标准体系，我国汽车排放标准主要延续 了欧盟排放标准框架。国六标准相当于国五向国六的过度标准，而国六标准是真 正意义上的国六标准， 2019 年 7 月 1 日起，我国重型天然汽车已率先在全国范围 内实施国六 a 排放标准，并于 2021 年 1 月 1 日起施行国六 b 排放标准，所有重型 汽车将于 2023 年 1 月 1 日前达到国六 b 标准，所有轻型汽车将在 2023 年 7 月 1 日 前达到国六 b 标准。此外，我国的国六 b 标准也是目前全球范围内最为严苛的排放 标准之一，从国内层面看，重卡方面，相对于国五标准，国六标准的限值为 460/，相比于国五下降 77%，轻卡方面，国六的限值为 35/，相 比于国五下降 42%；从全球层面看，对标国际体系，欧六标准对柴油机排放氮氧化 物的限值为 80/，松于我国国六标准，美国 3对氮氧化物排放的限值 为 12.4/，低于我国国六标准近 65%。未来未达到国六排放标准的柴油车将 逐步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，因此新增柴 油车对分子筛尾气净化催化剂的需求旺盛，总体来看，国内汽车尾气催化剂市场空 间广阔。
催化剂行业受到国家各级政府的高度重视和国家产业政策的重点扶持。国际市 场竞争格局的快速变化，以及居民日益提升的对生态环境和健康的认知程度，对产 业的可持续发展、节能减排、去低端产能及产业升级等方面提出了更高的要求。国 家陆续出台了多项政策，提升催化剂行业的战略地位，鼓励催化剂行业的发展与创 新。《产业结构调整指导目录（2019 年表）》《新材料产业发展指南》《“十三五”国家 基础研究专项规划》等产业政策为催化剂行业的发展提供了明确、广阔的市场前景。
国内企业打破技术封锁，国产替代加速进行。巴斯夫、庄信万丰、优美科等外 资环保催化剂巨头占据了以机动车尾气处理为主要应用领域之一的环保催化剂的全 球大多数市场份额，并实施严格的技术封锁，汽车尾气处理催化材料已被我国列为 重点应用领域急需的关键战略新材料。在政策驱动下，国内企业逐步突破外资环保 催化剂巨头的技术垄断，掌握例如大尺寸蜂窝陶瓷载体制造技术、高性能稀土储氧 材料技术、耐高温高比表面材料技术、贵金属高分散高稳定技术、先进涂覆技术等 多项先进技术，突破行业技术壁垒，并已有少部分企业技术已达到国内领先、国际 先进的水平。随着尾气催化剂材料产业链上多个企业的技术突破和市场份额的提升， 国内企业正在加速尾气催化材料国产替代进程，改变了关键核心部件依赖国外垄断 厂商的被动局面，实现了关键核心技术的自主可控。
2.2.4 负极包覆材料：新能源汽车销量高增长，负极包覆材料 需求旺盛
负极材料市场需求增长迅速。根据我们的模型测算，以 1GWh 需要 1200 吨负极 材料计算，2025 年全球负极材料需求将达 328.08 万吨。主流负极厂商也在大幅扩产 能以满足下游需求的快速增长，根据头部负极材料企业扩规划产，截止 2021 年 12 月 末，包覆材料下游主流负极厂商拟扩建 141.6 万吨，为其现有产能约 56.11 万吨的 2.52 倍，增幅较大。下游的大幅扩产，将充分带动上游负极包覆材料需求。
负极材料行业高景气带动上游包覆材料市场需求上升。根据我们的模型预测，以 GGII 披露的 2021 年负极材料中人造石墨：天然石墨=0.84:0.16 占比以及信德新材招 股说明书中披露的包覆材料/负极材料占比计算，2025 年全球包覆材料市场需求可达 38.1 万吨，市场前景广阔。国内市场，在国内负极需求占比为 60%的假设下，2025 年 全球包覆材料市场需求也将达到 22.86 万吨，增速显著。
从供给端来看，公司产能规模遥遥领先。2021 年，公司拥有负极包覆材料产能 2.5 万吨，市占率达到 40.85%。2022 年，公司通过募集资金投建 3 万吨新产能，预计将 于 2023 年正式投产运行，届时公司产能将达到 5.5 万吨，行业龙头地位进一步巩固。
从供需关系来看，未来三年国内负极包覆材料整体处于供需紧平衡状态。根据我 们的模型预测，2022-2024 年中国负极包覆材料需求分别为 9.82、13.47 和 17.59 万 吨，而供给分别为 7.65、13.62 和 18.62 万吨，行业整体处于供需紧平衡状态。我们 认为，高端负极包覆材料存在较高的技术壁垒，行业进入壁垒高，未来负极包覆材料 行业在总体紧平衡的状态下或形成高端产能短缺，低端产能过剩额竞争格局。
2.3 地产、消费链需求修复
原材料成本压力释放叠加下游需求修复双重利好地产、消费链化工品。2022 年 由于宏观经济环境偏弱，下游需求面临一定压力，叠加疫情反复等黑天鹅因素造成 部分细分行业景气度低迷。近期政府进一步优化精准防控措施、释放楼市松绑信号， 地产政策边际改善，地产景气度有复苏预期，同时上游原材料价格大多回归至合理 区间，成本压力缓解叠加下游需求修复双重利好地产、消费链化工品，看好明年地 产、消费链化工品景气度修复。
2.3.1 轻烃化工：基本面及估值触底，原料压力有所缓解，静 待需求复苏
长期来看，我们看好轻烃化工的竞争力。中国历来有富煤缺油少气的资源特点， 尽管在绝大多数化工产品都已经实现了纯中国制造，但作为最上游的原油和天然气 的进口依赖度超过 70%。绝大部分化工品来源于乙烯和丙烯，是真正的化工之母。 由于资源型国家有原料的成本优势，我国的乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯等产品时至 今日仍有供需缺口。我国资源禀赋的特点导致 1）乙烯和丙烯生产目前仍有进口替代 空间（进口通常以聚烯烃或其他下游的形式），2021 年乙烯当量自给率仅 64%，丙 烯当量自给率接近 80%。结合全球烯烃亿吨级的容量，烯烃赛道进口替代空间较大， 并不是一个充分竞争的行业。 2）与资源禀赋型国家不同，在中国多种原料路线竞 争长期存在，构成了长期多元竞争的局面。对于乙烯、丙烯这类大宗商品而言，成本 竞争力是核心因素。对于下游产业链来说，乙烯、丙烯的原料成本占比很高，因此一 体化原料配套对于烯烃产业链来说无疑是核心优势。
轻烃化工成全球性趋势。十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻 质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷 等。这一变化发生在 2007 年以后，美国的页岩气革命带来大量的天然气资源，同时 伴生出大量价格低廉的乙烷和丙烷，可以作为清洁而低成本的烯烃原料。经过十年 的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%， 且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以 乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全 球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗 的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提 供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和 背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。 短期来看，烯烃产业链价格价差均处于历史的极差水平，当前成本已有所缓解， 静待需求复苏开启修复。截至 11 月 25 日，产品价格方面，C2 产品普遍来到较低历 史分位，聚乙烯/环氧乙烷/聚醚大单体/乙二醇价格历史分位分别为 23.06% /2.99% /4.02% /6.51% /20.77%；C3 产品处于 1/3 的历史分位上，丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙 烯价格历史分位分别为 38.42%/33.79%/16.66%。产品价差方面，C2 产品普遍来到 极差的历史分位，聚乙烯-乙烯/环氧乙烷-乙烯/乙二醇-乙烯/苯乙烯-纯苯-乙烯价差历 史分位分别为 51.23%/10.03%/7.04%/9.15%；此外，PDH 价差也来到 12.59%的历 史低分位。今年来，受局部战争影响，天然气及原油价格带动轻烃化工成本上行，同 时疫情多发及宏观经济下行导致需求下行，烯烃产品价差收窄较为明显。当前从成 本角度来看，美国天然气价格预计进入下行区间，待明年需求有所回暖，公司业绩 将得到修复。
2.3.2 聚氨酯：原料端成本下降，后续地产景气度有望带动需 求复苏
受疫情及气温影响，聚氨酯下游需求表现一般，目前产品价格处于低历史分位。在 疫情反复以及大环境偏弱背景下，下游家电及地产表现一般。此外，受气温影响，北方 下游外墙保温管道基本处于停工状态，而南方受疫情影响，物流运输受限，下游企业订 单跟进一般。综合来看，下游需求端释放缓慢，对原料支撑有限。截止 2022.11.25，聚 合 MDI/纯 MDI/TDI 价格分别为 14200/17800/17200 元/吨。加上疫情对市场情绪面的影 响，下游企业订单跟进一般，市场商谈重心有所下滑。聚合 MDI/纯 MDI/TDI 价差分别为 5452/7828/8590 元/吨。
需求处于景气低点，后续聚氨酯价格有望修复。受俄乌局势恶化，2022 年上半 年原油价格上涨明显，聚氨酯板块上游原料出现明显上涨。2022 年上半年纯苯均价 8,461 元/吨，同比上涨 30.15%，5000 大卡煤炭均价 1,090 元/吨，同比上涨 52.23%， 目前原油处于高位震荡。而聚氨酯下游处于需求淡季中，截止 9 月初，纯 MDI 价差 达到 11.72%历史分位，聚合 MDI 达到 8.42%历史分位，TDI 达到 16.72%历史分 位。TDI 受供给短缺影响，目前价格已经从底部反弹，TDI 景气度有望改善。MDI 和 传统大宗商品不同，具有明显的技术壁垒和垄断属性，我们认为 MDI 价差下跌空间 不大，后续随着国内需求边际改善，MDI 价格有望修复。
国内消费结构中，2021 年，聚合 MDI 下游应用中 47%用于家电冰柜保温材料 中，是聚合 MDI 下游最大的应用领域，24%用于建筑相关领域，包括建筑板材，建 筑涂料等；10%用于胶粘剂中，而胶粘剂下游主要也是用于基建施工，家用包装，建 筑制品等领域，和建筑领域息息相关。TDI 下游主要用于生产软质聚氨酯泡沫及聚 氨酯弹性体、涂料、胶黏剂。TDI 下游 70%用于软泡领域，主要包括海绵类产品， 用于坐垫，沙发等家居领域；20%以涂料固化剂的形式用于涂料中，用于建筑、汽 车、电子电器等领域。 MDI 和 TDI 行业景气度和下游家居、汽车、建筑等传统制造 业景气度息息相关。
楼市国家政策调控从严变宽，加大力度支持合理需求释放。2021 下半年，受政 策调控、市场不景气、资金链断裂等因素影响，地产链进入景气度下行趋势。2022 年，地产开工、竣工面积出现明显下滑。2022 年 7/8/9 月，实现新增房屋新开工面 积 9643/8995/9705 万平米，环比-34.82%/-6.72%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积 3392/4834/4018 万平米，环比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新开工面积增长 率得到改善，新增房屋竣工面积仍承压。
为保证地产链的平稳运行，11 月 8 日，中国银行间交易商协会发布，交易商协会继 续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发 债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11 月 28 日，中国证监会在股权融资方面调整优化五项措施以促进资本市场支持房地产 市场平稳健康发展：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；2）恢复上市房企 和涉房上市公司再融资；3）调整完善房地产企业境外市场上市政策，与境内 A 股政 策保持一致；4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，努力打造 REITs 市场 的“保租房板块”；5）积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金 十点，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。
原油、纯苯处于长期回落趋势，聚氨酯成本端压力有望缓解。受俄乌局势恶化， 2022 年上半年原油价格上涨明显， 2022 年上半年纯苯均价 8,461 元/吨，同比上涨 30.15%，5000 大卡煤炭均价 1,090 元/吨，同比上涨 52.23%。目前原油及纯苯价格 已经处于从高点缓慢回落趋势中。长期看，需求端国外经济衰退对需求的抑制，叠 加美国等国家供给端的缓慢增产，原油价格有望维持缓慢回落趋势。原油和纯苯价 格的回落，将缓解聚氨酯板块成本压力。
2.3.3 硅化工：上游工业硅价格平稳，下游光伏新能源汽车需 求高增长带动行业持续景气
从上游供给端看，国内有机硅企业有序扩产，开工率良好。中国的工业硅产量 全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工业硅产量最大的 国家，工业硅是有机硅的最主要原材料，根据百川盈孚资讯，截至 2022 年 10 月， 国内有机硅 DMC 产能为 245 万吨，同比增长 30.6%，10 月单月产量为 13.42 万吨， 开工率为 65.73%，今年 DMC 开工率平均保持在 75%左右。
DMC 表观消费量呈上升趋势，库存有所消解。根据百川盈孚资讯，2022 年 9 月当月 DMC 进口 0.75 万吨，出口 3.1 万吨，表观消费量为 12.59 万吨，自年初以 来，DMC 表观消费量单月整体呈上升趋势，同时库存也开始逐步消解，截至 2022 年 44 周，DMC 库存量为 4.55 万吨，同比减少 21.98%，整体趋势逐步向好。
硅化工行业市场价格回归至合理区间，企业成本压力缓解。目前硅化工行业主 要品类价格稳定，截至 11 月 28 日，光伏级三氯氢硅市场均价为 22000 元/吨，较年 初减少 6.25%，普通级三氯氢硅市场均价为 11250 元/吨，较年初上涨 29.41%，金 属硅市场价格为 19648 元/吨，较年初减少 3.83%，有机硅 DMC 市场价格为 17300 元/吨，同比减少 32.95%。目前上游品类价格大多回归合理区间，下游企业成本压力 得到缓解。
下游光伏新能源汽车等应用领域需求增速迅猛，有望带动上游硅化工企业业绩 增长。光伏行业方面，国际层面看，据国际能源署（IEA）发布的 2021 年全球光伏 报告，2021 年全球光伏新增装机量达 175GW，累计装机容量达 942GW，根据 CPIA 预计，2025 年全球光伏新增装机量可达 330GW，全球光伏市场飞速发展，将带动 光伏胶需求同步提升。国内层面看，政策重点支持引导我国光伏行业持续发展带动 国内光伏用胶需求增速迅猛，2022 年 5 月底国家发改委及国家能源局发布的《关于 促进新时代新能源高质量发展的实施方案》旨在锚定 2030 年我国风电、太阳能发电 总装机容量达到 12 亿干瓦以上的目标，到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆 盖率力争达到 50%，2021 年中国全年光伏发电量为 3259 亿千瓦时，同比增长 25.1%，约占全国全年总发电量的 4.0%，国际能源署（IEA）预计 2022-2025 年中 国新增光伏装机 CAGR 为 25%，2025 年中国光伏新增装机量将达 195.31GW，国 内光伏胶市场需求也将同步大幅增长。新能源汽车方面，截至 2021 年底，全国新能 源汽车保有量达 784 万辆，同比增长 59.35%。近五年新注.册登记新能源汽车数量 从 2017 年的 65 万辆到 2021 年的 295 万辆，呈高速增长态势。根据工业和信息化 部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）的发展愿景，到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系统等关 键技术取得重大突破，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，智能网联汽车新车 销量占比达到 30%。新能源汽车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带 动汽车用胶的需求大幅增长，上游有机硅密封胶企业将集中受益。
3.1 凯赛生物：“碳中和”下生物制造大有可为
凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司主要 产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。2021 年新冠疫情带来 的负面影响减弱，叠加自身生物基聚酰胺生产线投产，公司实现营业收入 21.97 亿 元，同比增长 46.77%，实现归母净利润 6.08 亿元，同比增长 32.82%；2022 前三 季度公司实现营业收入 18.38 亿元，同比增长 4.79%；归母净利润 4.86 亿元，同比 增长 2.15%。
生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法 长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一 可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生 物法癸二酸项目已于 2022 年三季度建成投产。目前癸二酸传统生产方式为蓖麻油 水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生物法癸二酸 产业化项目，预计投产后将成为癸二酸市场的有力竞争者。随着公司生物法长链二 元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长链二元酸市 场。
生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产 5 万吨生 物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，生物基聚酰 胺产品开发了 300 多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工业丝、 无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外公司山 西合成生物产业生态园区项目中年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨生物基聚酰胺 等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计 2023 年年底投产。公司生物基聚酰 胺产品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重点开发的聚酰胺 PA56 产品性能接近 通用型聚酰胺 PA66，而目前生产 PA66 的上游原材料己二腈一直较依赖进口，PA56 作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着积极 作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺 的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够大量 减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为 原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。
新建玻纤项目落户山西综改区，“聚酰胺+玻璃纤维”协同效应显著。山西合成 生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成生物全产业链集聚园区，目前 公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进 行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替 代热固型材料的大场景应用阶段。2022 年 6 月 30 日，中材科技全资子公司泰山玻 璃纤维有限公司拟斥资 36.84 亿元，投建年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产 线项目，建设期 26 个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。公 司在山西综改区规划的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、 应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用，拓展聚酰胺的应用领域， 提升装置的经济效益。
3.2 卫星化学：轻烃化工中长期优势显著，C2 及 C3 价差触 底待修复，新材料成本+研发双轮驱动
三季度业绩同比环比承压。2022 年前三季度实现营收 277.70 亿元，同比增长 38.72%；实现归母净利润 30.16 亿元，同比减少 29.12%；实现扣非净利润 27.91 亿元，同比变动-31.81%。其中公司Q3实现归母净利润2.35亿元，同比变动-88.97%， 环比变动-81.35%；实现扣非净利润 0.85 亿元，同比变动-95.88%，环比变动-92.71%。
丙烷脱氢和乙烷裂解价差预期已经触底，化工品将迎来需求修复。22Q3 乙烷价 格小幅回落，环比下跌-2.59%，叠加乙烯下游由于疫情影响需求不振，乙烯-乙烷价 差价差触底；PDH 行业内成本曲线右侧企业已处于深度亏损状态，价差已经达到 12.59%的历史低分位水平。展望后市，我们认为当前价差不可持续。乙烷在美国长 期过剩，另外美国增加往欧洲的天然气出口导致国内天然气价格上涨，而美国乙烷有回注特性导致和天然气会有热值转换效应，因而乙烷跟随上涨，随着天然气的燃 料及发电需求下降会回归理性。从下游看，2022Q3 以来乙烯和丙烯下游需求不振。 根据我们最新的周度跟踪数据显示，截至 11 月 25 日，C2 下游乙二醇、环氧乙烷、 聚乙烯及苯乙烯产品价差已来到较低历史分位。C3 下游产业链来看，聚丙烯价差处 于 11.40%的较低历史分位，丙烯酸在连续下跌后本周价格持平。在当前时点，乙烯 和丙烯下游国内需求端也已处于最艰难的时候。我们认为下游需求端在四季度年末 补库旺季迎来修复，当前基本面预期基本已经到底。
后续项目规划明确，未来 3 年成长性确定。8 月 29 日，公司发布进展公告，连 云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目 二阶段工程于 2022 年 8 月 27 日全投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳 定，标志着连云港石化二阶段项目一次开车成功，我们预计项目将在 9 月开始贡献 业绩，Q4 带来稳定业绩增量。 绿色化学新材料产业园一期项目等将于年内陆续建 成投产。公司在半年报指出，投资 150 亿元的绿色新材料产业园项目一期项目顺利 开展，年产 40 万吨聚苯乙烯装置、年产 10 万吨乙醇胺装置预计三季度末建成，年 产 15 万吨电池级碳酸酯装置预计年底建成；平湖基地新增年产 18 万吨丙烯酸及 30 万吨丙烯酸酯装置基本完成建设，电子级双氧水项目顺利推进，计划在年底建成； 平湖基地新能源新材料一体化项目正在筹备动工，将与丙烯酸配套形成完整的产业 链。公司在建项目顺利推进，持续带动业绩增长。 原料成本优势+研发高投入双轮驱动，卫星加码新材料打开成长空间。2022Q2， 公司 1000 吨/年α-烯烃工业试验装置开工建设，包括 700 吨 1-辛烯，年产 300 吨 1-己烯，该项目将为公司筹划推进的 POE 项目提供原料。目前 POE 海外高度垄断， 国内企业的进展基本还处在起步阶段。卫星化学前瞻性的布局 POE 及前端原料，率 先完成赛道卡位。公司在 POE 领域的主要优势有：1）产业链齐全：POE 是通过聚 乙烯和α-烯烃共聚而来。对于聚乙烯而言，卫星拥有国内仅有的进口纯乙烷制乙烯 装置，原料能够完全自给且其生产的乙烯成本位于行业成本最左侧。同时公司从α烯烃开始进行研发生产，确保未来 POE 生产中所有材料均自有，不受制于人。2） 现金流充沛，研发投入高：卫星化学在 PDH 和乙烷裂解项目陆续上马后整体现金流 十分充裕，有助于持续研发投入。
3.3 万华化学：聚氨酯全产业链寡头垄断，新材料多点推进持 续发展
万华化学是全球聚氨酯龙头，主要业务包括聚氨酯、石化和精细化学品及新 材料三大板块。受疫情反复及需求不振影响，公司前三季度营业收入 1304.2 亿元， 同比增长 21.53%；归母净利润 136.08 亿元，同比减少 30.36%；扣非后归母净利润 为 133.90 亿元，同比减少 30.54%。公司第三季度营业收入 413.02 亿元，同比增长 4.14%，环比减少 12.74%；归母净利润 32.25 亿元，同比减少 46.35%，环比减少 35.61%；扣非后归母净利润为 31.68 亿元，同比减少 47.92%，环比减少 35.02%。
增加资本开支优化产品结构，巩固石化一体化产业链。公司依托世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽 C2、C3、C4 产业链，实现产业链联动 和价值链协同。2022 年 4 月，公司计划投资 231 亿建设蓬莱工业园高性能新材料一 体化项目，主要建设 90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、 30 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD 等项目，预计于 2024 年 6 月 开始陆续投产。同时公司乙烯二期项目审批通过，包括 120 万吨/年乙烯裂解装置、 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、 20 万吨/年丁二烯装置、55 万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3 万吨/年苯乙烯抽提）、 40 万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资 176 亿元，预 计 2024 年 12 月建成投产。公司持续对自有产业链进行延伸，有望进一步降低产品 生产成本，提高产品市场化竞争力。 公司巩固 MDI、TDI 技术与成本优势，新产能未来陆续投产。公司目前 MDI 总 产能 265 万吨，已经升级迭代到第六代技术，后续有宁波 60 万吨技改项目、福建 40 万吨新建规划，预计福建 40 万吨 MDI 装置将于 2022 年底投产，未来 2 年，全 球只有万华有新增产能，继续维持全球 MDI 良好的竞争格局。TDI 方面，2022 年对 万华福建 10 万吨 TDI 进行技改，预计 2023 年万华福建 TDI 产能将扩建到 25 万吨， 同时综合成本有望进一步降低。
成立电池科技有限公司，与..矿业合作整合锂电上游资源。公司锂电材料进 程顺利，2020 年收购烟台卓能，在原有厂房和技术基础上，开展锂电池材料的研发。 2022 年初，1 万吨三元正极材料投产，5 万吨磷酸铁锂也已开工建设。近期公司与 ..矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐 湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环，共同打造盐湖开发更加强有力的利 润支柱。11 月 23 日，万华化学集团电池科技有限公司成立，注.册资本 18 亿元。电 池科技公司的成立，对内将进一步整合全公司资源，对外着重抢占市场，弥补没有 上游锂资源的劣势。 新材料陆续落地投产，国产替代，为公司持续发展供需业绩。2022 年 10 月， 公司 4 万吨 PA12 项目顺利投产，成为全球第二家掌握 PA12 全产业链生产技术的 企业。2022 年 11 月，48 万吨双酚 A 投产，标志着公司 BPA-PC 全产业链贯通，为 未来 PC 的进一步扩产打下基础。5 万吨磷酸铁锂预计 2023 年上半年投产，4.8 万 吨柠檬醛预计 2023 年下半年投产。新材料的顺利投产，将为公司持续性发展贡献业 绩。
3.4 华恒生物：持续扩充产品矩阵，加速布局合成生物学赛道
全球丙氨酸龙头企业，生物法是核心技术。公司是合成生物学龙头企业，主要 产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸 钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品 添加剂、饲料等众多领域，现有丙氨酸系列产品产能超 2.65 万吨，目前公司 L-丙氨 酸的市场份额全球第一。2021 年公司实现营业收入 9.54 亿元，同比增长 95.81%； 实现归母净利润 1.68 亿元，同比增长 38.92%；2022 年前三季度缬氨酸及丙氨酸产 品产销两旺，公司业绩创新高，实现营业收入 9.84 亿元，同比增长 58.38%；实现 归母净利润 2.17 亿元，同比增长 112.61%。
持续发力合成生物学赛道，拓宽公司产品矩阵。9 月 12 日公司拟以自有资金 1000 万元对参股公司智合生物增资，此次增资完成后，公司持有智合生物 25%的股 权并实际控制智合生物；同日，杭州欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相 关技术授权公司使用，独占实施许可期限为 20 年。智合生物拥有发酵法 1,3－丙二 醇、发酵法玫瑰精油等技术成果。丁二酸是一种重要的有机化工原料及中间体，传 统的生产方法主要是应用石化法生产，而发酵法是利用可再生糖源和二氧化碳作为 主要原料，在石油危机及环境污染的双重压力下，生物法能够节约大量的石油资源 并且降低产生的污染，具有显著的成本和环保优势。10 月 28 日，公司定向增发 17.3 亿元用于投资建设生物基丁二酸项目、生物基苹果酸项目以及补充流动资金。目前 募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项 目已按计划部分投产，相关产品经济性逐步呈现。此外，公司还在稳步推进巴彦淖 尔基地年产 1.6 万吨三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地年产 0.7 万吨 beta 丙 氨酸衍生物项目，预计均将在 2023 年建成投产。公司持续发力合成生物学赛道，随 着多个项目的稳步推进和陆续投产，公司将进一步丰富自身产品种类，增强公司在 动物营养领域的核心竞争力，提高产业链的一体化程度，稳固自身合成生物学头部 地位。
“产研学”合作模式助力公司研发能力，国际首家微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸企业。公司搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发-小试中试 放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技 术..，加速布局在研管线产品，形成合成生物技术相关的核心竞争力。公司突破 厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸 产品，是行业内拥有厌氧发酵法生产 L-丙氨酸完整知识产权的优势企业之一。 “碳 中和”大背景下，生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减 少二氧化碳排放：以 L-丙氨酸为例，每生产 1 吨 L-丙氨酸理论上二氧化碳排放减少 到 0.5 吨，随着以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统 工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。目前多个在研项目进入中试 小试阶段。公司未来还将继续加大对研发的高投入，持续发力合成生物学赛道，加 速开发更多种生物基新产品，推动我国在生物制造领域的跨越式发展。
3.5 蓝晓科技：吸附分离材料龙头，下游多业务协同发展
公司是国产吸附分离材料龙头公司，广泛应用于食品、制药、植物提取、离子 膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等领域。受益于下游新能源汽车需求 旺盛，碳酸锂产品价格快速上涨，吸附法盐湖提锂快速放量，拉动吸附材料需求，公 司业绩 2021 年创历史新高，实现营业收入 11.95 亿元，同比增长 29.51%，实现归 母净利润 3.11 亿元，同比增加 53.85%；2022Q1-Q3 实现营业收入 11.77 亿元，同 比增长 32.15%；实现归母净利润 3.14 亿元，同比增长 31.97%。
公司形成了以吸附材料为基础，系统装置为辅助，金属提取、化工催化、生物 制药、水处理、环保和食品等领域共同发展的格局。公司是国产吸附分离材料龙头 公司，吸附分离材料种类齐全，包括 30 多个系列 100 多个品种，广泛用于食品、制 药、植物提取、离子膜烧碱、环保、化工催化、湿法冶金、水处理等工业领域，市场 覆盖中国、美洲、欧洲、东南亚等区域。同时，吸附分离材料行业技术壁垒高铸，公 司在吸附分离材料领域技术沉淀深厚。公司是国家重点高新技术企业、国家级专精 特新“小巨人”企业、中国离子交换树脂行业副理事长单位、国家科技进步二等奖获 得者。公司在核心材料创新、新兴应用领域拓展、专业化销售与服务等方面综合优 势明显，核心技术全部为自主知识产权，拥有中国专利以及国际专利 42 项，2 次荣 获国家科技进步二等奖，完成科技部创新基金 2 项，获得国家重点新产品 3 项。公 司先后通过 GB/T 19001-2016/ISO 9001:2015 质量管理体系认证和 GB/T 24001- 2016/ISO 14001:2015 环境管理体系认证、GB/T45001-2020/ISO 45001:2018 职业 健康安全管理体系认证，并拥有 WQA 金印、Kosher、 FDA 注.册、CE、 REACH 等国际资质，可以向客户提供优质稳定的产品。
因地制宜提供定制化提锂服务，材料+设备+技术一体化服务进一步增强公司核 心竞争力。公司盐湖提锂项目主要分布在青海省和..自治区，但是不同的盐湖锂 离子和杂质离子含量不同，一套固定模式适应各方的可行度不高。公司根据盐湖卤 水组成为不同盐湖提锂项目定制化提锂工艺，如位于青海的察尔汗盐湖是氯化物型 盐湖且镁锂比很高，公司主要采用吸附法进行锂资源的提取；而位于..的扎布耶 盐湖是硫酸盐型盐湖且镁锂比较低，公司主要采用膜法进行提取。此外，公司不仅 提供盐湖提锂所需的吸附材料和工艺设备，还提供系统安装与调试，系统运行培. 技术等配套服务，材料+设备+技术一体化服务进一步增强公司核心竞争力。另外， 公司在疫情阶段还积极对接国外盐湖提锂企业，采取卤水中试方式远程为其定制锂 资源提取方案，逐步开拓国外盐湖提锂市场，获得 SQM、Ansson 等国际巨头公司 的认可。公司目前拥有盐湖提锂在手订单 15.78 亿元，将在 2022-2023 年陆续确定 收入。
突破 7-ACA 酶法工艺产业化，技术广泛用于下游药物合成。公司积极布局生 物医药板块，加大固相化酶、合成载体的研发投入力度。固定化酶载体突破 7-ACA 酶法工艺产业化，有效降低了传统化学法生产带来的环境污染问题，降低了企业的 生产成本，促进了产业升级。公司固相化酶和合成载体多应用于现代常见病治疗药 物的合成，比如公司多肽固相合成载体广泛用于多肽类和蛋白质合成领域，如心血 管疾病药物、糖尿病药物、抗肿瘤药物等药物的合成与制备，拥有丰富的产品品系。 而公司的 Oligonucleotide 固相合成载体则主要应用于核酸类药物的合成。此外，公 司是全球多肽固相合成载体核心生产企业与主要提供商，相关产品在国内外知名药 企与多肽 CDMO 企业中已规模化使用。
3.6 信德新材：负极包覆材料行业领先者
公司是国内负极包覆材料行业领先者，产能和出货量均处于行业领先地位，同时 加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料头部企业，现拥有负极包覆材料产 能 2.5 万吨，在建产能 3 万吨，产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公 司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能 够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业 绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，有望打造第二 增长极。受益于下游新能源汽车需求旺盛，负极包覆材料行业景气度高涨，公司业绩 2021 年创历史新高，实现营业收入 4.92 亿元，同比增长 80.88%，归母净利润 1.38 亿元，同比增长 59.88%；2022Q1-Q3 实现营业收入 6.95 亿元，同比增长 106.57%， 实现归母净利润 1.21 亿元，同比增长 10.16%。
公司是国内负极包覆材料龙头，出货量全国领先。公司 2021 年拥有负极包覆材料 年产能 2.5 万吨，产能规模和出货量全国领先行业。根据公司发布的公告数据统计，至 2023 年，公司负极包覆材料产能将达到 5.5 万吨，公司行业龙头地位将进一步得到巩 固。
沥青基碳纤维处于产业化初始阶段，公司加码布局抢占市场先机。目前国内领 先的碳纤维厂家为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维等，其生产碳纤维主要以 PAN 基为主，市场份额占 90%以上，沥青基碳纤维还未形成大规模量产，市占仅约 8%。 沥青基碳纤维目前处于产业化初期，公司通过三大子公司加码布局该产品以抢占市 场先机。公司子公司奥晟隆目前已具备沥青基碳纤维的原材料碳纤维可纺沥青产能 5000 吨/年，2019 年通过设立子公司大连信德新材料进一步进行沥青基碳纤维及其 复合材料相关产品的研发、生产和销售。2020 年 6 月设立子公司大连信德碳材料负 责“3 万吨碳材料产业化升级建设项目”的建设，其中包括 0.67 万吨/年碳纤维可纺 沥青。随着沥青基碳纤维市场逐步打开，公司加码布局有望获得更多市场份额，打 造业绩新增长极。
3.7 中触媒：催化剂龙头蓄势待发，产品矩阵丰富助力多元发 展
中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业。公司拥有多年分子筛领域研发经验 与专业科研团队，主要产品包括移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛等催化剂，应用领 域包括化工、能源和环保等多个板块。自 2009 年以来，公司陆续推出烯烃异构、己 内酰胺、环氧丙烷等催化剂，2017 年推出移动源脱硝分子筛等，近 3 年来公司业绩 复合增速接近 220%。其中移动源脱硝分子筛是公司的最主要业务，受益于国六等全 球环保政策，公司与全球汽车尾气催化龙头巴斯夫建立了长期合作关系，移动源脱 硝分子筛业务快速增长并贡献主要业绩增量。2021 年公司实现营业收入 5.61 亿元， 同比增长 38.15%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 45.55%；2022 年前三季 度上海疫情影响下游客户巴斯夫生产，导致公司发货进度受到阻碍，同时天然气价 格上涨以及大连疫情等因素导致公司营业成本增加，归母净利润有所减少，公司实 现营业收入 4.08 亿元，同比减少 5.71%；实现归母净利润 0.86 亿元，同比减少 25.47%。
移动源脱硝分子筛销售地区拓展至全球，业绩有望持续高增。受益于国六排放 标准趋严，2023 年将全面实施国六标准，移动源脱硝分子筛市场需求广阔，11 月 21 日，公司针对 2017 年签订的采购合同在新基础价格、采购量区间、价格公式等事项 作出规定，其中中触媒分子筛销售区域有原亚太地区拓展为全球范围。巴斯夫在全 球催化剂市场占比超过 25%, 巴斯夫挑选供应商条件严、周期长，公司凭借自身优 秀的科研实力成为其稳定的供货商，双方合作稳定且深入，此次协议修订使得中触 媒获得除亚太地区以外的订单，是巴斯夫对公司移动源脱硝分子筛产品质量及生产 能力的认可，有利于提升公司在工业催化剂行业的市场拓展力和综合竞争力。随着 未来国六政策进一步推进，公司将拓宽自身在欧洲市场的发展空间，巩固公司的国 内外市场地位，公司移动源脱硝分子筛业务有望放量，业绩有望实现较大增长。
研发实力及技术储备强劲，丰富的产品矩阵提供业绩增长动力。公司注重研发 投入，2022 年上半年研发费率为 6.90%，高于同业平均。核心产品技术均为自主研 发，公司及全资子公司目前共拥有 164 项专利，此外，公司还与国内多所知名院校 签订了战略合作协议，这种“自主研发为主、产学研合作为辅”的研发模式能够充分 发挥协同效应。公司目前已经形成了 MTO、MTP 催化剂等多项技术储备，同时积极 布局固定源脱硝分子筛、乙二醇催化剂、光触媒催化剂、间甲酚等多个领域，积极拓 展金属催化剂与精细化学品领域，多个在研项目均进入小试或中试阶段。公司两大 募投项目“特种分子筛、环保催化剂、 汽车尾气净化催化剂产业化项目” 和“环保 新材料及中间体项目”也在稳步推进当中，预计将分别于 2022 年和 2023 年投产。 随着公司项目陆续投产，丰富的产品矩阵未来将给公司提供业绩增长动力。
3.8 美瑞新材：国内高端化 TPU 行业龙头，布局 HDI 打开未 来成长空间
2017-2021，公司营收和归母净利稳步提升。2017 年，公司营收 5.26 亿元，随 后几年，公司 TPU 产销量逐年提升，2021 年，公司营收达到 12.98 亿元，2017- 2021 年营收复合增速为 25.34%。2022 前三季度，在国内疫情及经济下行压力下，仍实现 11.66 亿元，同比增速达到 29.10%。归母净利润方面，公司盈利能力近五年 也保持稳步发展，2017 年，公司归母净利 0.44 亿，2021 年，归母净利达到 1.19 亿，复合增速为 28.24%，略微高于营收端复合增速，做到了利润增速快于营收增速。 2022 前三季度,公司归母净利润达到 0.81 亿，同比增长 6.39%。
全球 TPU 消费占比以亚太地区为主，亚洲和澳洲市场增速最快。从全球范围看， TPU 需求差异化较大，2020 年亚太地区 TPU 消费占比为 60.3%，北美地区消费占 比 17.7%，欧洲地区消费占比 16.8%，其他地区消费占比 5.2%。同时亚洲和澳洲地 区的 TPU 消费增速高于全球平均增速，欧美地区 TPU 消费增速与全球 TPU 消费水 平增速相当，非洲以及南美地区对 TPU 消费增速最低。未来全球 TPU 的市场增速 仍以亚洲以及欧美等地区为主。 2016 至 2020 年期间，全球 TPU 行业产量由 86.1 万吨增长至 109.2 万吨，年 复合增长率为 6.12%。2016 年，我国 TPU 消费量 32.1 万吨，2021 年，TPU 消费 量已经达到 60.2 万吨，2016-2021 复合增长率达到 13.4%，远远高于全球平均增速 水平。目前，我国 TPU 行业正处于快速成长期，已成为材料行业的重要组成部分， 在低端市场 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场 快速发展，市场前景广阔。预计到 2026 年其消费量将达到 90 万吨左右，未来五年 年复合增长率在 10%左右。
3.9 泛亚微透：深耕长尾利基市场，ePTFE+气凝胶双轮驱动
ePTFE 空间广阔，国产替代+品类扩张需求旺盛。膨体聚四氟乙烯膜是是一种 非常优秀的防水、防尘、透气材料。公司核心产品 ePTFE 膜及其组件已在了汽车、 消费电子、新能源等领域对海外企业完成了国产替代，毛利率较高。短期，消费电子 MEMs 膜、新能源车 CMD 泄压阀、质子交换膜等均有望成为公司利润增长亮点。中 长期看，公司对标美国戈尔，戈尔年收入超过 40 亿美元，目前公司的营收规模不足 其 2%，未来在医疗、航空航天、通信、电子有广阔的拓展空间。研究戈尔的产品品 类，我们可以发现，ePTFE 材料较多下游是基于对产品性质的理解进行应用开发而 “创造”而出的，而非完全需求驱动的，且下游市场多具有多品类小批量的特点，符 合长尾利基市场的定义。我们认为，泛亚微透是国内较少的投身长尾利基市场的领 先者，能够基于 ePTFE 材料基础研究不断扩大下游品类。 气凝胶渠道及品类优势明显，打造第二成长曲线。气凝胶是保温性能最好的材 料，在石油化工、航天..、建筑建造、工业隔热、交通等领域有广泛应用。其中新 能源车电池绝热和保温领域应用推广加速。泛亚微透通过收购大音希声 60%股权以 及自建气凝胶产能完成从超低温到超高温的全温段覆盖。子公司大音希声拥有 12 万 平产能，正在扩建新产能（规划 30 万平）；本部建成的 25 万平/年气凝胶产能面向新能源车市场，有望在明年正式投放市场。公司拥有从生产到加工的一体化技术， 预计能够直接供应电池厂商。 公司前三季度业绩同比保持增长。公司克服二季度疫情下业绩下滑的不利影响， 2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 2.46 亿元，同比增长 16.46%；归母净利润 0.43 亿 元，同比减少 1.43%，盈利韧性较强。
3.10 硅宝科技：成本下降+需求回暖双重利好，静待业绩持续 改善
公司是国内有机硅密封胶行业头部企业。公司拥有 24 年的有机硅密封胶研发经 验和专业的研究团队，现有有机硅密封材料产能约 13 万吨/年，主要产品包括建筑 用胶、工业用胶和硅烷偶联剂。2021 年公司实现营业收入 25.56 亿元，同比增长 67.74%，实现归母净利润 2.68 亿元，同比增长 33.00%；2022 前三季度公司实现 营业收入 20.19 亿元，同比增长 20.04%；实现归母净利润 1.66 亿元，同比增长 2.60%。
上游原材料 107 胶价格等回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。有机硅 密封胶的原材料占比很高，大约为 90%，其上游原材料之一是 107 胶，约占成本的 60%， 它的价格走势和有机硅密封胶价格走势基本一致。2021 年 107 胶等主要原材料价格持 续上涨对有机硅密封胶生产企业成本产生较大压力。目前 107 胶等价格已逐渐回落，截 至 11 月 12 日，107 胶价格为 18000 元/吨，较年初下降约 30%，二甲基硅油价格为 20000 元/吨，较年初下降约 38%，成本压力得到缓解。随着今年有机硅新产能持续投 放，预计 107 胶价格将继续回落至合理区间，有机硅密封胶生产企业利润空间有望提升。 此外，由于此前上游原材料有效供给偏紧和原材料价格上涨，导致有机硅下..业出现 阶段性供需紧张，加速下游企业向头部集中，同时，随着国民消费水平提升，终端用户 对品牌、质量、服务的要求不断提高，市场向头部企业集中的趋势愈发明显。
建筑胶市场需求稳步增长，公司近年来销量提升，市占率不断增长。存量市场 方面，受益于城镇化进程推进和“城市更新计划”推动建筑用胶产品在幕墙、中空玻 璃等领域的更新迭代；增量市场方面，有机硅密封胶性能优异，逐渐替代传统用胶， 装配式建筑需求高增带动建筑用胶需求同步增长，预计 2025 年装配式建筑用胶将 超 120 万吨，市场规模超 242 亿元，公司拥有多个知名品牌，同时与下游各领域龙 头企业均有稳定合作，目前房地产行业需求回暖，叠加“品牌+头部对头部”效应， 公司建筑用胶业绩有望稳定增长。 工业用胶蓬勃发展，“双碳”背景下新能源领域用胶需求爆发。在“双碳”背景 下，光伏太阳能、新能源汽车等领域高速发展，带动工业用胶需求爆发，公司 2020 年收购拓利科技，提高自身在工业用胶领域的市场份额，同时成功进入世界 500 强 中兴通讯等知名客户的供应链体系。此外公司还积极拓展硅烷偶联剂业务，提高高 附加值产品产量。随着新能源领域多个行业飞速发展，公司积极拓展下游各领域龙 头业务，有望持续受益。
硅基负极是下一代最具潜力的锂离子电池负极材料，公司持续加码布局，有望 集中收益。硅基负极容量天花板超过石墨负极 10 倍，性能优异，是下一代最具潜力 的锂离子电池负极材料，目前新能源电池需求高速增长。公司 2016 年起就开始进行 硅基负极相关材料的研发，并于 2019 年建成 50 吨中试产线，2021 年设立全资子 公司硅宝新能源建设 5 万吨/年锂电池用硅基负极材料及专用粘合剂项目。公司积极 布局新能源、锂电池材料行业，大力发展硅基负极材料，未来有望打开第二成长曲 线，逐步形成“双主业”发展模式，实现自身产业结构转型。
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